一、存款扩张的成因
(资料图片仅供参考)
2022年新增广义货币供应量创下历史新高。2022年新增广义货币供应量（M2）约28.1万亿元，创下历史新高，大幅高于2020-2021年约20万亿的新增规模（图1）。
M2与各项存款统计口径基本相当。M2与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于M2包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，M2与各项存款余额规模基本相当，增速表现也较为一致。截至今年3月末，存款增长势头仍强，M2同比增速录得12.7%的高读数。各项存款增速同样升至12.7%，为2016年5月份以来新高（图2、图3）。因此，我们可以通过各项存款的分项数据，来探究存款扩张的来源。
1.1居民缩减支出形成超额储蓄
住户存款在各项存款当中占比最高。各项存款共包含4类：住户存款（截至2022年12月，占比46.9%），企业存款（占比29.1%），政府存款（包含机关团体存款、财政性存款，占比14.8%），非银存款（占比9.9%）。住户存款增长对存款总量扩张的贡献最大。一方面，2019年12月至2022年12月，住户存款在各项存款中占比提升了4.5个百分点，上升幅度最大。企业存款、政府存款、非银存款分别下降2.0、下降2.8、提升0.3个百分点。另一方面，从增速上看，截至今年2月末，住户存款同比增速录得18.3%，明显高于12.4%的各项存款增速（图4、图5）。
根据居民存款=居民收入-消费支出-投资支出，可知居民存款同时受收入状况与支出行为两方面的影响。从收入端来看，2020年疫情爆发以来，国内经济出现下行压力，居民收入增速一度明显下滑。今年一季度，居民收入累计同比增长5.1%，较疫情增速中枢仍然存在差距。从支出端来看，居民消费支出增速下挫更深，多数时间均明显低于收入增速（图6）。此外，以购房为代表的居民投资性支出收缩，2022年商品房住宅销售额同比下降28.3%（图7）。因此，2022年以来的这一轮居民存款高增，主要是居民缩减支出而形成的超额储蓄。
超额储蓄来源之一：消费支出收缩，贡献超额储蓄约2-2.5万亿元。
消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入，取2017-2019年平均值作为基准。分城镇和农村居民来看，疫情以来主要是城镇居民消费倾向受到明显抑制。今年一季度，城镇居民消费倾向录得57.1%，仍较62.7%的基准值存在较大偏离。这一现象背后，一方面是疫情发生导致居民预期转弱，包括对于未来经济走势更加悲观、收入预期下滑、消费者信心下挫，从而产生主动收紧消费、增加预防性储蓄的情况。另一方面，在今年初疫情政策正式实施“乙类乙管”之前，我国从严防疫，旅游出行、餐饮零售等线下消费受到明显约束，居民相关支出被动收紧。
农村居民消费倾向已基本回归疫情前水平。今年一季度，农村居民消费倾向录得75.5%，基本与76.2%的基准值持平。农村居民消费倾向修复较快，与其刚性消费支出占比较高有关。首先农村居民消费倾向明显高于城镇居民，2017-2019年之间，农村居民消费倾向中枢约为80%，城镇居民则在65%附近。其次农村居民消费中刚性支出占比更高，2022年农村和城镇居民恩格尔系数分别为33%、29.5%。可见农村居民放弃部分消费并将其转化为储蓄的“余地”不大，相反，由于城镇居民可选消费占比更高，更容易出现消费收缩、储蓄增多的情形（图8、图9）。
进一步观察近年来城镇和农村居民消费结构的变化，城镇居民缩减了衣着及教育、文化和娱乐等可选消费支出，食品、居住等必选消费支出增加。农村居民则进一步增加了以食品为主的必选消费支出，其余支出分项均有不同程度减少（图10、图11）。
基于前文，居民缩减消费支出主要系城镇居民消费倾向下滑所致。在不发生疫情的情形下，城镇居民潜在消费倾向或较2021年进一步修复，并向基准值回归。该情形下城镇居民总消费支出与实际值的差，即为缩减消费支出形成的超额储蓄。总消费支出等于人均消费支出乘以人口，2022年中国城镇人口为9.2亿人，据此可算得202201-202303，消费支出收缩所贡献的超额储蓄约为2-2.5万亿元。
来源之二：购房支出收缩，贡献超额储蓄约1.9万亿元。
2022年商品房住宅销售面积仅11.5亿平方米，同比下降26.8%。根据贝壳研究院的测算，“十四五”期间年均新增住房需求为15.7亿平方米，其中新增刚性住房需求年均3.4亿平，新增改善性住房需求年均8.1亿平，新增拆迁需求年均4.2亿平。将这一规模作为2022年居民潜在购房需求，结合2022年约9814元/平方米的商品房住宅成交价，可算得居民共缩减购房支出约4.2万亿元（图12、图13）。
居民购房支出中，主要是买房首付会直接消耗存款。2022年，房地产开发投资资金来源中的定金及预收款（主要是居民的买房首付）在商品房住宅销售额中占比为42.2%，较往年比例更低（图14）。体现了房地产“因城施策”导向下，全国多地下调首付比例的影响，这一部分支出约1.75万亿元。除此之外，新增房贷在当年产生的月供，也会对存款形成消耗。结合2022年约4.68%的个人住房贷款加权平均利率，这一部分支出约560亿元。同理，可推算得到今年1-3月居民缩减购房支出规模。综上，202201-202303，居民缩减购房支出而形成的超额储蓄约1.9万亿元。
来源之三：银行理财等金融投资收缩，贡献超额储蓄约3.4万亿元。
银行理财是我国城镇居民主要的投资支出去向。根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭总资产中约有20.4%为金融资产。其中银行理财、资管产品、信托占比最高，为26.6%。其次是银行定期存款，占比22.4%。再次是现金及活期存款，占比16.7%。股票、债券、基金合计占比为11.1%。
2017年央行将表外理财纳入MPA考核，监管部门发布资管新规及其配套细则，2018年初银行理财产品资金余额明显下滑。此后直至2022年6月末，银行理财规模呈现十分稳定的增长态势。去年12月末，银行理财产品资金余额为27.65万亿元，较上半年明显减少。主要原因在于2022年11-12月债市陷入大幅调整，部分理财产品净值回撤幅度较大甚至“破净”，导致理财产品遭遇大规模赎回。这一部分投资需求主要被存款类产品替代，可观察到2022年至今住户活期存款、定期及其他存款增速明显抬升（图16）。
将201801-202206期间的理财规模增长趋势作为基准情形，那么今年一季度末银行理财规模或为29.6万亿元左右（图15）。根据2023年一季度金融统计数据新闻发布会内容，3月末，住户部门投向资管产品的资金余额是41.59万亿元，比年初减少了1.4万亿元。基于此，202201-202303，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形成的超额储蓄约3.4万亿元。
202201-202303，居民部门存款多增而形成的超额储蓄约有8.3万亿元。2022年居民部门新增存款17.8万亿元，大幅高于2019-2021年均值水平。在2022年经济增长向潜在增速回归的情形下，我们估计当年居民部门潜在新增存款或为11.7万亿左右，对应超额储蓄约6.1万亿元。今年一季度，居民存款依然高企（图17、图18），进一步推高超额储蓄。我们测算，202201-202303居民部门共形成超额储蓄约8.3万亿元。
基于前文测算，消费支出、购房支出、银行理财等金融投资支出收缩是居民超额储蓄的主要来源，三者合计共7.3-7.8万亿元。剩余部分或对应其他的一些支出项，比如股票、基金、保险等金融投资支出，以及国内居民出国留学、旅游等。从国际收支数据来看，经常账户中个人、文化和娱乐服务逆差自2020年起明显收窄，反映出居民留学、旅游这一类支出在疫情期间受到明显抑制。
1.2企业信用扩张派生增量存款
企业存款多增是M2增速高企的另外一部分原因。今年一季度，新增企业存款3.18万亿元，大幅高于往年同期水平（图20）。3月企业存款增速随之升至9.5%，较去年末上升2.4个百分点。上一轮企业存款增速明显抬升出现在2022年1-9月，彼时财政部门实施大规模留抵退税，直接增加了企业银行账户的存款。而这一轮企业存款增速反弹主要源自贷款派生，3月企业中长贷增速升至17.7%，连续第9个月回升（图21）。实务上，当企业获得一笔贷款时，负债方记银行贷款，资产端记企业存款。
信贷资金不会一直趴在企业的存款账户上，而是会用作投资、生产、营运等支出，剩余部分停留在银行账户中，体现为企业活期、定期及其他存款。因此，我们可通过企业存贷款增速差来衡量信贷资金的使用效率。3月企业贷款增速较存款增速高出5.4个百分点，较上年末回落1.7个百分点，反映出企业信贷资金使用效率有所下滑。
不仅如此，企业部门信用扩张所派生的存款，部分以非银存款的形式存在。今年一季度新增非银存款约8000亿元，增幅较大。非银存款主要有三条派生渠道，一是被动吸收的，以证券及交易结算类存款为主。二是银行向非银机构投放贷款所派生的存款。三是非银同业业务派生的存款。考虑到一季度非银贷款投放较少，居民端缩减金融投资支出，因此非银存款主要来自于企业部门。这背后反映了企业在获得银行体系大量信贷后，部分资金淤积在金融体系“空转”，尚未形成实际支出。
二、存款高增长的局面或于下半年走向终结
2.1居民部门：储蓄意愿下降叠加基数走高，存款增速趋于回落
当前居民部门的消费和投资意愿在回升，储蓄意愿在下降。今年一季度，央行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2%和18.8%，比上季各增加0.5和3.3个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58%，比上季减少了3.8个百分点。3月当月居民存款同比多增2105亿元，较1月份（接近八千亿元）和2月份（约一万亿元）多增额明显收窄。除此之外，一季度居民未来收入信心、未来就业预期、房价预期和购房预期均较上季出现改善，反映出居民消费和投资意愿开始回暖。
基于此，我们判断居民存款的环比增长动能趋于减弱。叠加去年基数较高，3月居民存款增速18%，较2月回落0.3个百分点，下行拐点初现。我们预计居民存款增速后续或进入下行通道，年末降至11.3%左右，居民部门超额储蓄或缩减至8万亿元。
如何理解今年居民部门或仍将留存8万亿超额储蓄？根据我们在前文中的测算，2022年共积累超额储蓄6.1万亿元，今年一季度疫情伤痕效应尚未消退，超额储蓄进一步积累近3万亿元。伴随经济企稳回升、消费场景增加，后续超额储蓄的演变或呈现为两个不同的阶段：
1）第一阶段，居民“缩减支出”的情绪降温，超额储蓄的积累速度逐步放缓。
2）第二阶段，居民消费和投资意愿进一步释放，开始消耗超额储蓄以满足增量需求。
从今年一季度的表现来看，居民购房需求明显复苏。根据贝壳研究院测算的，“十四五”期间年均15.7亿平方米的新增住房需求，今年1-3月的潜在销售面积约为2.75亿平方米。统计局发布的官方数据显示，1-3月商品房住宅销售面积为2.63亿平方米，已恢复至潜在需求的95.5%。从30城商品房销售数据来看，近期房地产销售出现季节性回落后，再度企稳反弹（图26）。不仅如此，居民房贷或已进入L型企稳阶段，观察居民中长贷12月移动平均值，202105-202301连续21个月下降，而从今年2月起，已连续2个月回升（图27）。
房地产销售展现出较强韧性，可能和K型复苏有关。2022年，全国居民可支配收入平均数与中位数的比值进一步升至1.18，为有数据统计以来最高（图28）。这表明居民贫富差距有所扩大，高收入人群的收入水平较中低收入人群增长更快。而房地产销售的收入弹性较大，收入越高对应购房支出也更高。根据CHFS中国家庭财富指数调研报告，2022Q4高资产家庭的计划购房比例明显上升，金融资产规模越高的家庭购房需求也更强（图29）。因此，相比其他商品和服务消费，房地产销售复苏对于居民整体收入和就业改善的依赖度更低，其持续性或许更强。
居民消费意愿有待进一步恢复。一季度居民消费环比改善的方向明确，但与疫情前水平相比仍有一定差距。一季度社会消费品零售总额同比增长5.8%，较去年末大幅反弹，仍低于2019年8%的增速。一季度城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占23.2%，疫情前水平则在27%左右。从消费倾向上看，今年一季度城镇居民消费倾向录得57.1%，仍低于62.7%的基准值（2017-2019年一季度平均值）。
从居民消费结构上看，服务业率先开启强复苏。一方面，一季度，服务业生产指数累计同比6.7%，较去年末大幅回升了6.8个百分点，接近修复至疫情前水平（图30）。另一方面，据旅游平台统计数据，截至4月10日，五一假期国内旅游订单量较2019年同期增长约200%，创五年来最高纪录。可见居民的消费能力和消费热情均处于持续改善的路径中。
居民增配金融资产的潜在空间最大。从居民超额储蓄的构成来看，因缩减银行理财等金融投资支出形成的超额储蓄约3.4万亿元，占比最高，这也意味着后续居民存款向金融资产转移的空间或很大。一季度居民金融投资意愿低迷，与当前预期投资收益较低有关。近期6个月期的理财产品预期收益率仍处于1.8%的历史低位，相比之下，今年3月新发生定期存款加权平均利率是2.28%，这就不难解释前期理财赎回并回流存款。根据央行一季度金融统计数据新闻发布会内容，3年期、5年期的存款加权平均利率分别在3.1%和3.5%左右，仍然高于流动性更好的同期限国债收益率近0.6个和0.8个百分点（图31）。尽管近期多家中小银行密集下调存款挂牌利率，但主要为去年9月大行下调存款利率后的补降，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调，调整幅度相对有限，难以明显推动存款产品收益率下行。
居民投资收益预期会跟随市场“赚钱效应”而逐步趋于改善。根据证券日报整理，今年以来，有数据可查的2656只券商集合理财产品的平均收益率为3.59%，明显高于市场预期。在金融市场“赚钱效应”的影响下，居民投资意愿或逐步改善，推动存款向银行理财、股票、债券、基金等金融产品转移。
2.2企业部门：存款增速或于下半年进入下行通道
企业存款增速或于下半年起进入下行通道。今年一季度企业存款增长较多，除了企业信用扩张派生增量存款之外，还和库存周期有关。历史上看，企业存款增速和库存周期存在较为明显的负相关关系。企业补库存阶段，流动资金消耗量大，企业存款增速下行。去库存阶段，销售回款补充流动资金，对应企业存款增速向上。当前企业产成品存货增速依然呈现下降趋势，处于去库存阶段（图32）。我们判断下半年企业可能进入补库存周期，叠加宏观环境进一步向好、企业投资意愿扩张，企业存款增速或趋于回落，预计年末降至7.4%附近（图33）。
2.3各项存款：年末增速或降至10.4%附近
我们预计各项存款增速后续出现回落的概率较高。一是居民储蓄意愿已出现边际松动，居民存款增速或即将进入下行通道。二是当前处于信用扩张和企业去库存的阶段，短期内企业和非银存款多增或将延续。但下半年企业可能进入补库存周期，投资等支出意愿进一步扩张，推动存款增速下行。三是去年以来各项存款增速大幅上升，因此基数也随之走高。我们估计今年末各项存款增速或降至10.4%附近，与7%左右的名义GDP增速基本相匹配（图34）。
三、存款变局下的资产含义
股市有望对经济复苏重新定价。一方面当前宏观环境的修复趋势愈发明确，消费、出口、地产销售以及信贷扩张的复苏强度均强于市场预期。鉴于此，二季度各项宏观指标有望进一步改善，我们预计当季GDP增长将达到8%以上，全年GDP或将奔向6%。另一方面经济复苏仍然存在不均衡的环节，包括供需修复暂不匹配导致的物价回落，工业弱复苏，以及年轻人失业率再度冲高等。但这也意味着，政策对于经济的呵护料将继续发力。总体而言当前宏观环境中有利于A股市场的因素更多，在海外风险加剧的环境下，A股投资价值也进一步凸显。
多项因素对债市行情构成利好。
一是短期内存贷差或依然趋于上行。我们预计，上半年存贷差（存款余额和贷款余额之差）或进一步扩大，这意味着银行负债相较资产端信贷投放增加得更多，因此也催生了更多得资产配置需求。以中小型银行为例，去年10月至今年2月存贷差上升2.2万亿元，债券投资增速同步上升5.3个百分点，很好地诠释了这一轮“资产荒”行情对于债市的推动（图35、图36）。
二是信用扩张向实体经济传导过程中暂时性的“资金空转”。去年6月份以来，企业中长贷增速明显抬升，企业部门获得了大量信贷资金。但在库存去化阶段，叠加盈利承压，企业部门仍在为进一步投资扩产等待良机。因此，这一时期企业部门也一定程度上面临“资产荒”的尴尬局面，即负债端银行贷款充足，但资产端一部分资金趴在存款账户上，另一部分配置了金融产品，导致非银存款多增。考虑到企业可能于下半年进入补库存阶段，短期内“资金空转”现象或仍将持续一段时间。
三是未来或迎来一轮居民储蓄向理财回流。我们在前文中测算，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形成的超额储蓄约3.4万亿元，占比最高，这也意味着未来重新增配金融资产的潜在空间也最大。除各项存款之外，银行理财在居民金融资产当中占比最高，而债券是理财产品资产配置的主体。当前市场主要理财产品的平均收益率已高于居民预期，在“赚钱效应”的影响下，居民储蓄有望向理财回流，从而利好债市。
风险因素：政策明显收紧，居民企业信心恢复不及预期等。
（解运亮为信达证券首席宏观分析师）
（文章来源：第一财经）
关键词：
